БМР Нацеливается на Криптобиржи с Банковскими Правилами

Цифра, которая должна быть в каждой презентации совета директоров криптобиржи в этом квартале — от $6 до $8 трлн. Это расчётный квартальный объём торгов на спотовых рынках, сопоставимый с аналогичным диапазоном для фьючерсов на биткоин. Именно при таких масштабах Банк международных расчётов (БМР) перестал воспринимать крупные биржи как fintech-курьёзы и начал относиться к ним как к системно значимым институтам. Политическое направление очевидно, а капитальные последствия для любой платформы, предлагающей earn-продукты, способны кардинально изменить пятилетний план развития.

Цифры

Институт финансовой стабильности — подразделение БМР, формирующее интеллектуальную повестку для национальных регуляторов, — опубликовал доклад, анализирующий поставщиков услуг с криптоактивами и уделяющий особое внимание тому, что авторы называют многофункциональными посредниками на рынке криптоактивов (MCI). Как сообщил Ledger Insights, в докладе в качестве референтного набора названы Binance, Bybit, Coinbase, Crypto.com, Kraken, MEXC и OKX. Этот список важен: он проводит регуляторную чёткую границу между диверсифицированными биржевыми конгломератами и более узкими площадками с единственной услугой, помещая семь компаний в одну пруденциальную категорию вне зависимости от места регистрации.

Квартальный показатель от $6 до $8 трлн по споту охватывает полный спектр криптоактивов. Аналогичный диапазон по фьючерсам относится только к биткоину — это консервативная оценка. По отраслевым данным, более широкий рынок криптодеривативов по всем активам может превышать $24 трлн в квартал. Для сравнения: именно при таких масштабах традиционные площадки деривативов получают нескольких постоянных проверяющих, капитальные буферы, привязанные к открытым позициям, и планы санации. Финансовый директор, глядя на эти цифры, должен задаться вопросом: каков пруденциальный капитальный заряд, если их площадка будет классифицирована как принимающая депозиты? Ведь доклад БМР прямо указывает на эту реклассификацию.

Авторы установили, что ряд MCI осуществляют банкоподобные функции — в частности, трансформацию сроков и трансформацию кредитного риска. Это не пустые термины. Трансформация сроков означает финансирование долгосрочных позиций за счёт краткосрочных обязательств. Трансформация кредитного риска означает посредничество между контрагентами с различными профилями риска. Именно эти функции изначально и служат обоснованием банковских требований к капиталу. Рекомендация политики — пруденциальные требования, адаптированные к конкретным видам деятельности каждой организации, что на языке регуляторов означает «пропорционально, но обязательно». Это не добровольный кодекс поведения.

Что действительно нового

После 2022 года немало регуляторов предпринимало попытки ограничить криптобиржи. SEC вела многолетнюю борьбу за классификацию ценных бумаг, MiCA стандартизировал правила выпуска токенов по всему ЕС, а национальные регуляторы запрещали отдельные продукты. Принципиальное отличие этого доклада — в постановке вопроса. БМР не спрашивает, являются ли токены ценными бумагами. Он спрашивает, ведёт ли себя баланс крупной биржи как баланс банка. Для отрасли это куда более опасный вопрос, потому что в ряде случаев ответ утвердительный.

Конкретная деятельность, вызвавшая наибольшую обеспокоенность авторов, — это earn-программы. В рамках такой программы клиент передаёт право собственности на активы бирже, которая получает широкие полномочия по распоряжению ими. Активы могут финансировать кредиты, обеспечивать маржинальное кредитование других клиентов, капитализировать проприетарные торговые подразделения или числиться на корпоративном балансе как оборотный капитал. Авторы характеризуют это как депозитоподобное поведение и констатируют неудобный факт: в большинстве юрисдикций оно не требует банковской лицензии.

Для инженерной команды платформы это важнее любой очередной дискуссии о листинге токенов. Если earn-обязательства будут признаны депозитами, архитектурные требования изменятся. Сегрегация клиентских активов перестанет быть маркетинговой функцией и станет регуляторным триггером. Attestation резервов в режиме реального времени превратится в обязательный минимум. Внутренние реестры должны будут формировать отчётность банковского уровня — а именно для этого большинство биржевых платформ не создавалось. Я бы сказал, что волна Proof-of-Reserves снимков после 2022 года была первым ходом. Следующий ход — непрерывные потоки надзорных данных, которые уже предоставляют регулируемые банки.

Что уже заложено в цены на крипто и DeFi

Часть этого рынок предвидел. Coinbase годами выстраивал инфраструктуру комплаенса и кастодии, делая явную ставку на то, что банковский надзор является конечным состоянием, и цена акций это отчасти отражает. Kraken движется в том же направлении. Для этих площадок пруденциальный режим — конкурентный ров, а не угроза. Они поглотят издержки на комплаенс, потому что их конкуренты на это не способны.

Что не учтено в ценах — это влияние на офшорный или слабо регулируемый сегмент. Bybit, MEXC и OKX работают со структурами затрат, предполагающими меньшие расходы на комплаенс. Если национальные регуляторы крупных рынков примут подход БМР, стоимость обслуживания клиентов в этих юрисдикциях существенно возрастёт. Либо эти площадки уйдут с регулируемых рынков — что сконцентрирует потоки у горстки лицензированных игроков, — либо выстроят контроль банковского уровня, сжав свою маржу до уровня комплаентных участников рынка. Ни тот ни другой исход не соответствует текущим предположениям о рыночных долях.

Последствия для DeFi — обратные, и за ними стоит следить. Если централизованные earn-продукты подпадут под депозитные требования к капиталу, спред доходности, который могут предложить CeFi-платформы, сократится. Некастодиальные протоколы кредитования на Ethereum и других блокчейнах не передают право собственности в том же юридическом смысле, поэтому они находятся за рамками депозитной аналогии. Следует ожидать возобновления притока капитала к on-chain площадкам доходности, способным убедительно отличить себя от кастодиальной earn-модели, которую нацелил БМР.

Альтернативная точка зрения

Консенсусный взгляд состоит в том, что банковское регулирование уничтожит бизнес-модель биржи. Я в этом не убеждён. Более интересная возможность — что оно навсегда закрепит позиции крупнейших MCI. Банковское регулирование дорого, и эти расходы являются фиксированными издержками. Как только площадка платит за пруденциальный капитал, надзорную отчётность и регулируемую кастодию, предельные издержки каждой следующей продуктовой линейки невысоки. Компании, пережившие переход, получают регуляторный захват, а барьер входа для новых бирж превращается из высокого в практически непреодолимый.

Генеральный советник любого MCI из этого списка семи должен на этой неделе задать своему финансовому директору очень конкретный вопрос: каков наш прогнозный коэффициент достаточности капитала при применении Basel-подобного заряда к earn-обязательствам, и при каком пороге наш бизнес становится нежизнеспособным — или просто менее маржинальным? Это число определяет, станет ли компания победителем или жертвой грядущего регуляторного цикла, и каждая серьёзная платформа должна уже иметь эту модель.

Существует также сценарий, при котором доклад будет переинтерпретирован в сторону смягчения национальными регуляторами, не желающими брать на себя политический риск применения банковского законодательства к крипте. БМР создаёт интеллектуальную базу. Имплементация — это решение каждой страны, а разрыв между программным документом и обязательной нормой обычно составляет от трёх до пяти лет. Это вполне достаточное время для хорошо капитализированной площадки, чтобы реструктурировать свой earn-продукт во что-то, больше похожее на регулируемый инвестиционный инструмент, чем на депозит.

Ключевые выводы

• БМР смещает регуляторный акцент с классификации ценных бумаг на пруденциальный режим. Это нацелено на баланс, а не на токен, и биржам архитектурно обойти это сложнее.
• Earn-программы — крупнейшая зона риска. Любая платформа, чей доходный продукт передаёт право собственности на активы самой платформе, теперь де-факто занимается приёмом депозитов без банковской лицензии.
• Семь названных MCI фактически образуют регуляторную когорту. Следует ожидать скоординированного надзорного внимания в разных юрисдикциях, а не точечных мер принуждения.
• Командам, оценивающим выбор между собственной разработкой и покупкой решений для кастодии, отчётности по резервам и маржинальных систем, следует теперь спрашивать, способны ли их вендоры производить надзорные данные банковского уровня, а не только пользовательские дэшборды.
• Вероятные победители — уже комплаентные площадки. Вероятные проигравшие — офшорные биржи среднего уровня, чьи структуры маржи рассчитаны на меньшую регуляторную нагрузку.