БМР критикует долларовые стейблкоины как замаскированные ETF

Каждый, кто переводил USDC в воскресенье ночью для закрытия позиции, понимает, почему стейблкоины победили. Они проводят расчёты, когда банки спят. В понедельник Банк международных расчётов вышел на токийский семинар и сообщил всему миру, что за этим удобством скрывается нечто куда больше похожее на фонд денежного рынка, чем на доллар.

Генеральный директор БМР Пабло Эрнандес де Кос воспользовался площадкой Банка Японии, чтобы призвать к более жёсткой глобальной координации, и не стал смягчать формулировки. По его словам, долларовые стейблкоины могут иметь «существенные последствия» для финансовой стабильности, если продолжат масштабироваться. На языке центральных банков это означает: мы будем это регулировать.

Что произошло

Выступая в понедельник в Токио, как сообщал TradingView, де Кос заявил, что нынешняя архитектура стейблкоинов не отвечает требованиям, предъявляемым к широко используемому платёжному средству. Он признал положительные стороны: более быстрые трансграничные переводы и интеграцию со смарт-контрактами. Затем перешёл к главному.

Крупнейшие долларовые стейблкоины — в частности USDT и USDC — имеют больше общего с инвестиционными продуктами, чем с денежными средствами. Его аргументы были конкретны: комиссии и условия при погашении на первичном рынке, а также случаи, когда цены на вторичном рынке отклоняются от паритета. Всё это делает токены больше похожими на биржевые фонды, чем на доллары. Для центрального банкира это не комплимент.

Поскольку эмитенты держат в резервах краткосрочный государственный долг и банковские депозиты, де Кос утверждал, что стейблкоины по-прежнему несут риск «набега» и заражения. Быстрый отток средств вынуждает продавать резервы на уже перегретых рынках или переносить давление на фондирование банков. Он также отметил, что публичные бесконтрольные блокчейны и некастодиальные кошельки выводят значительную часть активности за рамки традиционного контроля AML и CTF, делая токены привлекательными для незаконного использования — если только точки входа и выхода не оснащены специальными защитными механизмами.

Речь прозвучала не в вакууме. Ранее в этом месяце первый заместитель управляющего Банка Франции Дени Бо призвал ЕС выйти за рамки исходного текста MiCA — ограничить использование не-евро стейблкоинов в повседневных платежах и ужесточить правила выпуска одного и того же токена внутри и за пределами блока, чтобы закрыть регуляторный арбитраж. Европейский центральный банк сопоставлял евро-стейблкоины с токенизированными фондами денежного рынка, отмечая, что оба инструмента осуществляют трансформацию ликвидности и несут риск «набега» при разных регуляторных режимах. В марте члены Палаты лордов Великобритании допрашивали Coinbase по вопросам оттока депозитов, набегов в стиле SVB и содействия преступности, пока правительство завершает разработку режима регулирования токенов, обеспеченных фиатом. 8 апреля UBS и швейцарские партнёры запустили пилотный стейблкоин, номинированный во франках, в рамках песочницы.

Техническая анатомия

Сравнение с ETF — это то, что инженерам стоит перечитать дважды. Это не риторика. Это юридическое и операционное утверждение о том, как эти инструменты ведут себя под давлением, и оно имеет конкретные технические последствия.

Инструмент, эквивалентный наличным, погашается по номиналу — мгновенно, без ограничений. Доллар на вашем банковском счёте не берёт комиссию за превращение в наличные и не торгуется по 99,2 цента в неудачный вторник. Стейблкоины делают и то, и другое. Погашение на первичном рынке сопряжено с комиссиями и минимальными суммами, а значит, «привязка» — это по сути оптовый арбитражный механизм, который срабатывает только при достижении определённых объёмов. Розничные держатели видят вторичную цену, а она колеблется. Мы наблюдали, как USDC торговался значительно ниже номинала в выходные во время кризиса SVB. Это поведение ETF, а не депозита.

Резервная сторона не менее важна. Эмитенты держат краткосрочные казначейские обязательства и банковские депозиты. При быстром оттоке средств эмитент вынужден сбрасывать казначейские бумаги на рынок, который, вероятно, уже лишился покупателей, или изымать депозиты из банков, которые уже испытывают дефицит ликвидности. Именно этот канал передачи риска называет БМР. Это не гипотетика. Это та же проблема трансформации ликвидности, которая сделала первоклассные фонды денежного рынка бомбой замедленного действия в 2008 году.

Третья опора — это поверхность соответствия требованиям. Когда стоимость перемещается через некастодиальный кошелёк в бесконтрольном блокчейне, эмитент видит операцию mint и burn, но не двадцать промежуточных шагов. Это не проблема — до тех пор, пока регулятор не запросит данные по правилу Travel Rule, которые протокольный уровень никогда не был предназначен предоставлять. Компонуемость смарт-контрактов — то, что делает стейблкоины полезными в DeFi, — это то же свойство, которое делает их трудно поддающимися контролю. Команды, строящие на EVM-рельсах, должны исходить из того, что требования к точкам входа и выхода будут ужесточаться, а «контракт бесконтрольный» перестанет быть достаточным ответом для регулятора.

Моё мнение: БМР не пытается уничтожить стейблкоины. Он пытается заставить их выбрать сторону. Либо стать деньгами узкого банка с консервативными резервами и мгновенным погашением по номиналу, либо регулироваться как ETF — с проспектами, ограничениями и требованиями к капиталу. Нынешнее промежуточное положение и является тем, что центральные банки считают неприемлемым.

Кто пострадает

На слуху Tether и Circle, но радиус поражения шире, чем сами эмитенты. Любая финтех-компания или iGaming-платформа, тихо перестроившая казначейство на рельсы USDC или USDT, сегодня несёт регуляторный риск, который не был заложен в расчёты.

Европейские операторы — первые в очереди. Если инициатива Бо пройдёт и не-евро стейблкоины будут ограничены в повседневных платежах, любому продукту, ориентированному на ЕС и использующему USDC для расчётов, потребуется евро-альтернатива. MiCA уже создаёт давление; более жёсткая версия усилит его. Команды, с которыми я работал над платёжными стеками, относились к MiCA как к разовому проекту по обеспечению соответствия. Это не так. Это движущаяся цель, и Банк Франции только что указал направление.

DeFi-протоколы, TVL которых номинирован в стейблкоинах, несут иной вид риска. Если эмитенты введут ограничения на погашение или повысят комиссии, чтобы больше походить на ETF, предположение о том, что 1 USDC равен 1 доллару внутри кредитного рынка, сломается очевидным образом. Механизмы ликвидации, настроенные на жёсткую привязку, дадут сбой. Команды, работающие с бессрочными контрактами, кредитованием или RWA с расчётами в стейблкоинах, должны проверить стресс-устойчивость при отклонении от привязки на 50–200 базисных пунктов, продолжающемся дни, а не минуты.

Сами банки — менее очевидная пострадавшая сторона. БМР прямо предупредил, что стресс стейблкоинов передаёт давление на фондирование банков, хранящих депозиты эмитентов. Банк среднего размера, обнаруживший, что является концентрированным контрагентом резервного фонда стейблкоина, — это звонок в 2 ночи, которого никто не хочет. Производственные инциденты, которые я наблюдал на традиционной стороне, часто начинаются именно так: с экспозиции, которую никто не отслеживал, пока она не сдвинулась.

Неудобный вывод: швейцарский пилот во франках — это шаблон, который регуляторы на самом деле хотят видеть. Выпущен банком, рождён в песочнице, закреплён в регулируемой системе. Всё остальное будет либо приведено к этой форме, либо вытеснено.

План действий для крипто и DeFi

На этой неделе, а не в следующем квартале. Регуляторный сигнал достаточно громкий, чтобы действовать.

Во-первых, диверсифицируйте экспозицию в стейблкоины на уровне казначейства. Если ваша платформа рассчитывается через одного эмитента, вы несёте одновременно кредитный риск единственного контрагента и его регуляторный риск. Разделите средства минимум между двумя эмитентами и смоделируйте сценарий, при котором один из них заблокирован на 72 часа. Просчитайте показатели по остаткам средств, обязательствам по выплатам и стоимости хеджирования в этом сценарии.

Во-вторых, встройте контроль предположений о привязке. Любой смарт-контракт, рассматривающий стейблкоин как ровно один доллар, содержит скрытую ошибку. Добавьте проверки цены через оракулы в точках входа и выхода протокола. Фиды Chainlink или аналогичные решения должны блокировать ликвидации и погашения в периоды отклонения цены. Если ваша команда запустила кредитный рынок в 2022 году с жёстко заданным номиналом — сейчас время его исправить.

В-третьих, опередите требования по AML. Контроль точек входа и выхода станет ключевым направлением давления. Нанесите на карту каждую фиатную точку соприкосновения в вашем стеке и задокументируйте меры контроля. Если вы управляете DEX-агрегатором или кошельком, рассчитывайте на усиление проверок некастодиальных кошельков вплоть до 2026 года.

В-четвёртых, начните серьёзно оценивать не-долларовые рельсы. Швейцарский пилот под руководством UBS, MiCA-совместимые евро-стейблкоины и банковские токены — это больше не второстепенная история. Региональные операторы iGaming и финтех, способные проводить расчёты в местном регулируемом токене, получат регуляторное преимущество перед конкурентами, по-прежнему маршрутизирующими всё через USDT.

В-пятых, не ставьте дорожную карту в зависимость от неизменности регуляторного статус-кво. БМР, ЕЦБ, Банк Франции и Палата лордов Великобритании указывают в одном направлении. Когда столько центральных банкиров приходят к единому мнению, правила меняются.

Ключевые выводы

• БМР официально переквалифицировал USDT и USDC как ETF-подобные инструменты, ссылаясь на комиссии при погашении и отклонения от паритета на вторичном рынке. Именно эта квалификация определяет регулирование, а не заголовки новостей.
• Риск передачи работает в обе стороны: стресс стейблкоинов может спровоцировать экстренные продажи казначейских бумаг и отток депозитов из банков, хранящих резервы эмитентов.
• Европейская политика быстро сближается. Не-евро стейблкоины в повседневных платежах ЕС — следующая цель для ограничений, согласно позиции Банка Франции.
• Швейцарский пилот во франках, запущенный 8 апреля, — это предпочтительная форма для регуляторов: выпущен банком, работает в песочнице, закреплён в регулируемой системе.
• Действия на этой неделе: диверсифицируйте эмитентов, встройте контроль предположений о привязке в смарт-контракты, ужесточьте AML на точках входа/выхода и оцените регулируемые токены в местных валютах.