Onchain-кураторы рисков достигли $7 млрд AUM, три команды контролируют 70%

Три команды сейчас контролируют 70% рынка onchain-кураторов рисков объёмом $7 млрд, которого фактически не существовало до 2025 года. Это примерно $4,9 млрд активов под управлением, сосредоточенных у Steakhouse, Sentora и Gauntlet, тогда как оставшиеся $2,1 млрд распределены между всеми остальными участниками. Для столь молодого сегмента рынка именно такой уровень концентрации является главной новостью, а не $7 млрд в заголовке.

Сравнение $147 трлн против $7 млрд (AUM традиционного управления активами против AUM onchain-кураторов) — это тот самый слайд о TAM, который любят основатели, однако куда интереснее смотреть на скорость консолидации власти внутри самих этих $7 млрд.

Цифры

Начнём с таблицы лидеров, как сообщал CoinGecko по материалам анализа Tiger Research за июнь 2026 года. Steakhouse занимает первое место с $1,53 млрд AUM по состоянию на февраль 2026 года, Sentora — $1,34 млрд, Gauntlet — $1,29 млрд. В сумме три команды дают $4,16 млрд, что при общем рынке в $7 млрд даёт 70% концентрации у тройки лидеров. Подразумеваемый «длинный хвост» всех остальных — около $2,84 млрд, разделённых между неизвестным числом небольших кураторов.

Профиль роста здесь имеет принципиальное значение. Рынок «начал активно развиваться лишь в 2025 году» по данным источника, то есть текущие уровни AUM были сформированы примерно за 12–18 месяцев. Для сравнения: ранняя волна DeFi-кредитования вокруг Aave и Compound потребовала нескольких лет, чтобы достичь аналогичного номинального AUM в сегментах управления рисками, причём без разделения этой роли от самого протокола.

Каждая из трёх ведущих команд добилась результата через разный канал дистрибуции. Steakhouse является бэкендом для кредитного сервиса Coinbase и делает ставку на высококачественные реальные активы, такие как казначейские облигации США. Sentora интегрирована в Kraken в качестве бэкенда и продвигает модели управления рисками на основе ИИ с институциональной информационной инфраструктурой. Gauntlet пришла совершенно из другой среды — изначально это был onchain-магазин количественного анализа, занимавшийся моделированием параметров риска для протоколов.

Стресс-тест Gauntlet — это та точка данных, к которой я возвращаюсь снова и снова. В октябре 2025 года в один из её пулов хлынуло $775 млн, что представляет собой единовременный капитальный шок, превышающий текущий AUM любого из трёх лидеров рынка. Команда нормализовала обвалившийся APY в течение 10 дней. Это операционно интересно, поскольку является наиболее близким к публичному бенчмарку антикризисного реагирования для данной категории. Источник не раскрывает, что означает «нормализовал» в базисных пунктах и каким был базовый APY до шока — а это важно, потому что восстановление за 10 дней после смещения в 50 базисных пунктов — это совершенно иное утверждение, чем восстановление после смещения в 500 базисных пунктов. Разумная оценка: если приток составил 60% размера пула или более, восстановление в течение 10 дней предполагает активную ребалансировку между несколькими хранилищами, а не пассивную корректировку параметров.

Проверяемый прогноз: если AUM кураторов продолжит расти темпами, подразумеваемыми разгоном с 2025 по 2026 год, концентрация у тройки лидеров должна упасть ниже 60% в течение 12 месяцев по мере того, как новые участники будут занимать нишевые типы залогов. Если концентрация останется выше 70%, рынок структурно относится к типу «победитель получает большинство» и окно для входа уже закрывается.

Что действительно нового

Подлинный архитектурный сдвиг — это отделение суждения о рисках от инфраструктуры кредитования, и это в большей степени история Morpho, нежели история кураторов. Ранние DeFi-протоколы, такие как Aave и Compound, объединяли кредитную инфраструктуру и стандарты риска в единую структуру. Все активы находились в одном гигантском пуле, а роль куратора (в той мере, в какой она существовала) сводилась к роли общесистемного риск-менеджера, настраивавшего параметры защитно. Один плохой актив мог заразить весь пул.

Morpho разделил залоговые активы и условия кредитования на отдельные рынки и заменил модель единого пула мультихранилищной структурой. Именно это изменение создало реальную продуктовую поверхность для независимых кураторов. С разделёнными инфраструктурой и суждением о рисках внешние специалисты теперь могут проектировать и управлять хранилищами по собственным стандартам, а не договариваться о предложениях по управлению внутри чужого протокола.

Это ближе к традиционному разделению на управляющего активами / кастодиана / дистрибьютора, чем что-либо ранее созданное в DeFi. Куратор — это управляющий активами (устанавливает стратегию, выбирает залог, определяет условия кредитования). Протокол — это аналог кастодиана (хранит активы, исполняет согласно стратегии). Биржа или кошелёк — это дистрибьютор (привлекает розничный и институциональный капитал). Подключение Coinbase к Steakhouse и Kraken к Sentora — это формализация пары дистрибьютор / управляющий активами на блокчейне.

Что нового с инженерной точки зрения: поверхность риска смарт-контрактов теперь многоуровневая. Есть риск базового протокола (Morpho), риск параметров хранилища (куратор), залоговый риск (то, что хранилище принимает) и риск дистрибуции (фронтенд или биржа, маршрутизирующая депозиты пользователей). Каждый уровень — это отдельный охват аудита и отдельный режим отказа. Это архитектурное улучшение по сравнению с монолитной моделью эпохи Aave, однако это также означает, что реагирование на инциденты теперь является многосторонней проблемой. Кто кого вызывает, когда хранилище уходит под воду в 3 часа ночи, из источника неочевидно.

Одна вещь, которую источник не рассматривает: как структурированы комиссии кураторов и как выглядит ставка изъятия при AUM в $1,5 млрд. Без этого сложно понять, является ли это жизнеспособным самостоятельным бизнесом или кураторы работают с тонкой маржой, субсидируемой токенными стимулами.

Что заложено в цену на крипто и DeFi

Рынок явно учёл существование профессионального управления рисками как категории. Coinbase выбрала Steakhouse, а Kraken выбрала Sentora не случайно. Основной слой CeFi-дистрибуции, описанный в источнике как «уже насыщенный крупными крипто-фирмами», выбрал своих партнёров, и это сигнал, которого ждали институциональные крипто-команды.

Что менее учтено в цене: власть по установлению стандартов, которая приходит с тем, чтобы быть первым куратором, определяющим, что считается легитимным залогом. Установление Steakhouse планки для того, какие реальные активы квалифицируются как приемлемый DeFi-залог, — это регуляторный и операционный ров, который усиливается со временем. После того как кредитный сервис Coinbase подключён к конкретной RWA-структуре, издержки переключения носят не только технический, но и комплаенс-характер. Американские регуляторы, рассматривающие правила в отношении токенизированных казначейских облигаций, в итоге будут ссылаться на ту структуру, которая первой достигнет масштаба.

Также недооценённым является то, что путь «Оператора» описывается как полностью обусловленный финансовой экспертизой и человеческим ресурсом, а не технологиями. Это необычное утверждение для сегмента рынка DeFi. Это подразумевает, что ров — не изощрённость смарт-контрактов, а талант в андеррайтинге, и это рынок найма, в котором большинство крипто-нативных команд неконкурентоспособны. Традиционные управляющие активами и кредитные команды из TradFi имеют здесь структурное преимущество, если решат войти, чего они пока в масштабе не сделали.

Проверяемый прогноз: как минимум один из топ-10 традиционных управляющих активами объявит о создании продукта куратора или приобретёт существующую команду кураторов в течение 18 месяцев. Если этого не произойдёт, то предположение о том, что TradFi рассматривает это как реальную возможность, окажется неверным, а сравнение $147 трлн против $7 млрд — лишь красивой цифрой.

Контрарный взгляд

Бычий сценарий строится на том, что кураторы эволюционируют в onchain-управляющих активами с триллионными AUM. Медвежий сценарий проще: это очень напоминает нерегулируемый рынок структурированного кредита примерно в 2006 году с той же проблемой стимулов.

Кураторы получают вознаграждение, исходя из AUM и доходности. Они сами определяют свои параметры риска. Поступающий капитал всё больше привлекается через биржевые фронтенды от розничных пользователей, которые не видят разбивки на уровне хранилища. То, что Gauntlet обработал приток в $775 млн в октябре 2025 года, впечатляет, но это также тип события, который отбирает команды, готовые делать концентрированные ставки, потому что ничто другое не накапливает столько AUM так быстро.

Вопрос без ответа: что произойдёт со вторым и третьим кураторами, если лидер понесёт значительное событие потерь? Источник не предоставляет данных о том, изолированы ли отказы кураторов хранилищем или репутационное заражение выведет AUM из всей категории. Моя оценка: если один из тройки лидеров поглотит 10% убытки в одном хранилище, ожидайте оттока AUM в размере 20–40% у всех кураторов в течение 30 дней, поскольку розничный и маршрутизируемый через биржи капитал не различает команды в условиях стресса.

Концентрация в 70% у тройки лидеров — это не признак эффективности рынка. На здоровом рынке 18-месячного возраста вы бы хотели видеть более длинный хвост, экспериментирующий с типами залогов и моделями рисков. Нынешняя форма свидетельствует о том, что каналы дистрибуции выбирают победителей быстрее, чем может быть валидирован андеррайтинг.

Ключевые выводы

• Рынок кураторов объёмом $7 млрд сильно концентрирован: Steakhouse ($1,53 млрд), Sentora ($1,34 млрд) и Gauntlet ($1,29 млрд) суммарно удерживают 70% AUM по состоянию на начало 2026 года.
• Мультихранилищная архитектура Morpho, заменившая модель единого пула Aave/Compound, — это структурное изменение, создавшее категорию кураторов. Без неё роли управляющего активами попросту не существовало бы.
• Дистрибуция уже заблокирована: Coinbase работает через Steakhouse, Kraken — через Sentora. Путь «Дистрибуции» функционально закрыт для новых участников без собственных отношений с биржей.
• Стресс-тест Gauntlet в октябре 2025 года (приток $775 млн, нормализация APY за 10 дней) — единственный публичный бенчмарк антикризисного реагирования, и источник не даёт количественного определения «нормализации» в базисных пунктах.
• Следите за тем, когда кто-то из топ-10 традиционных управляющих активами приобретёт или запустит продукт куратора в течение 18 месяцев. Если этого не произойдёт, то сравнение $147 трлн против $7 млрд носит скорее декларативный, нежели стратегический характер.