Unlimit проходит MiCA, но правила стейблкоинов по-прежнему идут через ЕЦБ

Примерно 80 процентов криптокомпаний, работавших в рамках национальных режимов CASP, не пережили переход на MiCA. Это базовая цифра, которую нужно держать в голове, читая последнее объявление о регистрации по MiCA из Кипра: платёжная компания Unlimit была включена в реестр MiCA CySEC, пополнив сокращающуюся группу тех, кто прошёл через фильтр соответствия требованиям. Интересно здесь не то, что Unlimit преодолела этот барьер. Интересно то, что прохождение MiCA всё равно не даёт доступа к бизнесу евро-стейблкоинов.

Что произошло

Unlimit, платёжная компания, была включена в реестр MiCA CySEC — шаг, который компания преподнесла как конец раздробленного пути к соответствию требованиям юрисдикция за юрисдикцией, характерного для крипторабочих операций в ЕС до вступления регламента в силу. Как сообщает TradingView, Ирина Скрынова, генеральный директор по глобальным платежам Unlimit, резюмировала сдвиг тремя словами: «Теперь есть одно». До MiCA работа с крипто-активами по всему блоку означала согласование разрозненных местных стандартов. Один универсальный свод правил с паспортизацией заменяет эту лоскутную систему.

Нюанс, который упускает объявление, состоит в том, что MiCA — это не одна дверь. Это две двери рядом, и выпуск стейблкоина, формально токена электронных денег, требует прохождения через вторую. Эта дверь — лицензия EMI (Electronic Money Institution), которая ставит эмитентов под прямой надзор центральных банков, а не регуляторов ценных бумаг. Unlimit давно имеет лицензию EMI на Кипре, именно поэтому компания может вообще говорить о деятельности со стейблкоинами. Большинство новых держателей регистрации MiCA этого не могут.

Здесь важен timing. Европейская комиссия недавно запустила публичную консультацию о том, как MiCA работает на практике — необычно ранний самоанализ для регламента, всё ещё находящегося на стадии развёртывания. Именно в рамках этой консультации пересечение с режимом EMI либо будет рационализировано, либо закреплено. Учитывая позицию ЕЦБ, я бы не рассчитывал на рационализацию.

Техническая структура

Регуляторная архитектура здесь имеет конкретную форму, которую стоит понять, прежде чем решать, стоит ли строить бизнес с её учётом. MiCA охватывает поставщиков услуг крипто-активов (CASP): биржи, кастодиальные сервисы, брокеров и операционную поверхность, которую большинство участников отрасли знает. Фреймворк был разработан для замены прежней лоскутной системы, при которой компания могла иметь регистрацию VASP в Эстонии, лицензию платёжного учреждения в Литве и отдельные разрешения во Франции и Германии, каждое с немного несовместимыми требованиями к AML, капиталу и раскрытию информации.

Стейблкоины намеренно находятся в другой регуляторной корзине. По MiCA стейблкоин, привязанный к фиатной валюте, рассматривается как электронные деньги, что активирует уже существующий режим EMI, а не новую крипто-нативную лицензию. Практически это означает, что эмитент должен хранить сегрегированные резервы в кредитных учреждениях, соответствовать требованиям к капиталу, рассчитанным исходя из объёма электронных денег в обращении, осуществлять погашение по номиналу по требованию и подчиняться надзору центрального банка. Для токена, номинированного в евро, таким надзорным органом является либо национальный центральный банк внутри Евросистемы, либо, фактически, сам ЕЦБ для всего, что достигает существенного масштаба.

Инженерное следствие состоит в том, что CASP с регистрацией MiCA может осуществлять кастодирование, торговлю и содействие переводам стейблкоинов, не затрагивая режим EMI. Как только он захочет создать (минтить) стейблкоин, поверхность соответствия требованиям меняется принципиально: периодичность подтверждения резервов, SLA по погашению, пруденциальный капитал и постоянный надзорный диалог с центральным банком, чётко заявившим, что не хочет существования вашего продукта в значимом масштабе. Обе лицензии могут совмещаться — что и сделал Unlimit на Кипре, — но они не являются взаимозаменяемыми.

То, что источник не раскрывает и что важно с технической точки зрения, — это какие стандарты токенов планирует использовать Unlimit для эмиссии, планирует ли компания многоцепочечное развёртывание и каким будет состав резервов. Именно эти детали определяют, является ли евро-стейблкоин с лицензией EMI жизнеспособным платёжным расчётным рельсом или трофеем соответствия, который никогда не наберёт значимый float. Верхняя граница амбиций поддаётся оценке: если ЕЦБ ужесточит надзорные ожидания в ходе консультации, фактические издержки эмиссии в значимом масштабе вырастут до точки, где лишь игроки с существующими книгами электронных денег смогут их поглотить.

Кто пострадает

Начнём с очевидной жертвы: примерно 80 процентов криптокомпаний, работавших в рамках национальных режимов CASP, не прошли отбор по MiCA. Эта группа уже ушла, а систематическая ошибка выжившего в дискуссиях о крипто в ЕС имеет тенденцию скрывать этот факт. Менее обсуждается второй фильтр, стоящий за первым. Компания, прошедшая MiCA, всё равно не может выпускать евро-стейблкоины без лицензии EMI, а получить лицензию EMI средний CASP не может за один квартал.

Контраст с Tether — это самая наглядная точка данных. Tether, описываемый как крупнейший стейблкоин в мире с рыночной капитализацией от 185 до 190 миллиардов долларов, вообще не стал добиваться регистрации по MiCA. Поставьте это рядом с Unlimit — платёжной компанией, имеющей и кипрскую лицензию EMI, и теперь включение в MiCA, — и вы получаете два полюса нынешней стратегической карты: крупнейший в мире эмитент уходит из блока, тогда как действующий игрок в сфере платежей накапливает лицензии, чтобы работать внутри него. Ни один из путей очевидно не является неверным, что говорит вам о том, что регулирование делает то, что делает регулирование: сортирует рынок по балансу и аппетиту к юрисдикциям, а не по техническим достоинствам.

Следующие 90 дней выглядят неудобными для трёх групп. Первая — DeFi-протоколы с амбициями в области евро-стейблкоинов: путь к совместимому евро-стейблкоину родом из ЕС пролегает через партнёра с лицензией EMI, а таких партнёров, готовых заниматься on-chain эмиссией, немного. Вторая — биржи, рассчитывавшие на ликвидность USDT для клиентов из ЕС: отсутствие Tether в реестре MiCA создаёт постоянное давление в сторону делистинга и вынуждает переходить на альтернативные долларовые стейблкоины, дистрибуция которых в ЕС сама по себе ограничена. Третья — небольшие CASP, прошедшие MiCA, но предполагавшие, что эмиссия стейблкоинов последует автоматически: теперь они сталкиваются со вторым, более жёстким лицензионным барьером с надзорным органом — ЕЦБ Кристин Лагард, — который неоднократно предупреждал, что частные стейблкоины создают системные риски для финансовой стабильности и ослабляют трансмиссию денежно-кредитной политики.

Проверяемый прогноз: если позиция ЕЦБ сохранится в ходе консультации Комиссии, в течение следующих 12 месяцев мы должны увидеть ноль новых евро-стейблкоинов со значимым float (скажем, свыше 500 миллионов евро в обращении), запущенных небанковскими эмитентами и эмитентами без действующей лицензии EMI.

Руководство для крипто и DeFi

Для команд, работающих в ЕС или вокруг него в сфере крипто, три конкретных шага на эту неделю.

Первый: проведите аудит графа зависимостей от стейблкоинов. Если ваш продукт предполагает ликвидность USDT для пользователей из ЕС, эта подверженность риска не гипотетическая. Tether не входит в реестр MiCA, а ЕЦБ приоритизирует цифровой евро как альтернативу государственных денег, а не поддерживает частные решения на основе стейблкоинов. Определите, какие пары, какие пулы и какие расчётные потоки сломаются, если площадки ЕС продолжат ужесточение. USDC, EURC и евро-токены под EMI — кандидаты на замену, каждый с разными профилями ликвидности и контрагентов.

Второй: если вы рассматриваете выпуск евро-стейблкоина, честно оцените стоимость лицензии EMI. Это не дополнение к MiCA. Это отдельный пруденциальный режим с требованиями к капиталу, резервам и отчётности, устанавливаемыми центральным банком, который предпочёл бы, чтобы вы не масштабировались. Партнёрство с существующим держателем лицензии EMI (Unlimit теперь входит в небольшую группу тех, кто может реально обсуждать это) быстрее, чем получение лицензии своими силами, но это существенно меняет вашу экономику и поверхность управления.

Третий: подайте отзыв в ходе консультации Комиссии. Окно для влияния на пересечение с режимом EMI открыто, а обычная реакция отрасли — публично жаловаться и ничего не подавать — приведёт к тому результату, которого ЕЦБ уже хочет. Конкретные технические позиции по сегрегации резервов, осуществимости SLA по погашению и стандартам on-chain аттестации — это именно тот вклад, который влияет на текст регулирования.

Вопрос, к которому я постоянно возвращаюсь: приведёт ли консультация Комиссии к какому-либо смягчению требования EMI для небольших эмитентов или закрепит нынешнее разделение? Источник нам этого не сообщает, и честно говоря, с учётом неоднократных предупреждений Лагард диапазон этого результата узок. Я бы оценил вероятность существенного послабления ниже 20 процентов.

Ключевые выводы

• Регистрация MiCA и лицензия EMI — это разные барьеры. Прохождение первого не даёт права на эмиссию стейблкоинов; второй, режим EMI, ставит эмитентов под прямой надзор центрального банка.
• Примерно 80 процентов криптокомпаний, работавших в рамках прежних национальных режимов CASP, не пережили переход на MiCA. Пул выживших невелик и смещён в сторону действующих игроков с существующей регулируемой инфраструктурой.
• Tether при рыночной капитализации от 185 до 190 миллиардов долларов полностью отказался от MiCA. Unlimit, платёжная компания с кипрской лицензией EMI, выбрала участие. Это два стратегических полюса.
• Заявленное предпочтение ЕЦБ — цифровой евро, а не частные стейблкоины, а Лагард неоднократно ссылалась на системные риски и риски для денежно-кредитной политики. Ожидайте, что пересечение с режимом EMI в ходе консультации Комиссии ужесточится, а не смягчится.
• Неизвестное, заслуживающее отслеживания: приведёт ли консультация к каким-либо послаблениям в требовании двойного лицензирования. Оценочная вероятность существенного смягчения — ниже 20 процентов в течение следующих 12 месяцев.