BIS називає доларові стейблкоїни замаскованими ETF

Кожен, хто переказував USDC у неділю вночі для закриття позиції, знає, чому стейблкоїни перемогли. Вони проводять розрахунки, поки банки сплять. У понеділок Банк міжнародних розрахунків з'явився на токійському семінарі й повідомив світу, що за цією зручністю ховається щось, що набагато більше схоже на фонд грошового ринку, ніж на долар.

Генеральний директор BIS Пабло Ернандес де Кос скористався майданчиком Банку Японії, щоб закликати до жорсткішої глобальної координації, і не добирав м'яких слів. На його думку, доларові стейблкоїни можуть мати «суттєві наслідки» для фінансової стабільності, якщо продовжать масштабуватися. Це мова центрального банкіра, яка означає: ми будемо це регулювати.

Що сталося

Виступаючи у понеділок у Токіо, як повідомляє TradingView, де Кос стверджував, що нинішні механізми стейблкоїнів не відповідають вимогам, які висуваються до справжнього широко використовуваного платіжного засобу. Він визнав переваги: швидші транскордонні перекази, інтеграція зі смарт-контрактами. Але потім перейшов до суті.

Найбільші доларові стейблкоїни — зокрема USDT і USDC — мають більше спільного з інвестиційними продуктами, ніж із готівкоподібними грошима. Його перелік доказів був конкретним: комісії та умови при погашенні на первинному ринку, а також випадки, коли ціни на вторинному ринку відхилялися від паритету. У сукупності ці токени поводяться більше як біржові фонди (ETF), ніж як долари. Для центрального банкіра це не комплімент.

Оскільки емітенти тримають короткострокові державні боргові зобов'язання та банківські депозити як резерви, де Кос стверджував, що стейблкоїни все одно несуть ризик набігів і зараження. Швидкий відтік коштів змушує продавати резерви на вже перевантажених ринках або передає тиск на фінансування банкам. Він також зазначив, що публічні блокчейни без дозволів та гаманці без прив'язки до особи виводять значну частину активності за межі традиційних механізмів AML та CTF, що робить токени привабливими для незаконного використання, якщо на вхідних і вихідних шлюзах не запроваджені спеціальні засоби захисту.

Ця промова не прозвучала у вакуумі. Раніше цього місяця перший заступник голови Банку Франції Дені Бо закликав ЄС вийти за межі початкового тексту MiCA, обмеживши використання недоларових стейблкоїнів у повсякденних платежах і посиливши правила емісії одного й того самого монети всередині та за межами блоку, щоб закрити регуляторний арбітраж. Європейський центральний банк порівнював євро-стейблкоїни з токенізованими фондами грошового ринку, зазначаючи, що обидва здійснюють трансформацію ліквідності й несуть ризик набігів у різних режимах. У березні члени Палати лордів Великої Британії допитували Coinbase щодо відтоку депозитів, набігів у стилі SVB та сприяння злочинності, поки уряд Великої Британії завершує розробку свого режиму для токенів, прив'язаних до фіатних валют. 8 квітня UBS та швейцарські партнери запустили пілотний стейблкоїн, деномінований у франках, у регуляторній пісочниці.

Технічна анатомія

Фреймінг ETF — це те, що інженери повинні прочитати двічі. Це не риторика. Це юридична та операційна заява про те, як ці інструменти поводяться під тиском, і вона має конкретні наслідки для архітектури систем.

Готівкоподібний інструмент погашається за паритетом, миттєво, без жодних обмежень. Долар на вашому банківському рахунку не стягує комісію за конвертацію в готівку і не торгується по 99,2 цента в невдалий вівторок. Стейблкоїни роблять і те, й інше. Погашення на первинному ринку передбачає комісії та мінімальні суми, а отже, «прив'язка» — це, по суті, оптовий арбітражний механізм, який спрацьовує лише при достатньому обсязі угоди. Роздрібні власники мають справу з ціною вторинного ринку, а вона коливається. Ми вже бачили, як USDC торгувався помітно нижче паритету під час кризи SVB. Це поведінка ETF, а не депозиту.

Резервна сторона не менш важлива. Емітенти тримають короткострокові казначейські зобов'язання та банківські депозити. При швидкому відтоку коштів емітент змушений скидати казначейські зобов'язання на ринок, де й так немає покупців, або виводити депозити з банків, які й так відчувають дефіцит ліквідності. Саме цей канал передачі і називає BIS. Це не гіпотетично. Це та сама проблема трансформації ліквідності, яка зробила фонди грошового ринку для великих інвесторів бомбою сповільненої дії у 2008 році.

Комплаєнс — це третя опора. Коли вартість переміщується через гаманець без прив'язки до особи в блокчейні без дозволів, емітент бачить mint і burn, але не двадцять проміжних кроків. Це нормально, доки регулятор не запитає дані travel rule, які протокольний рівень ніколи не був призначений надавати. Компонованість смарт-контрактів — та сама властивість, що робить стейблкоїни корисними в DeFi — водночас є тим, що ускладнює їх регулювання. Команди, що будують на EVM rails, повинні виходити з того, що вимоги до вхідних і вихідних шлюзів продовжуватимуть посилюватися, а відповідь «контракт без дозволів» перестане бути достатньою для регулятора.

Моя думка: BIS не намагається знищити стейблкоїни. Він намагається змусити їх обрати свою нішу. Або стати вузькобанківськими грошима з нудними резервами та миттєвим погашенням за паритетом, або регулюватися як ETF з проспектами, обмеженнями та вимогами до капіталу. Нинішня проміжна позиція — саме те, що центральні банки вважають неприйнятним.

Хто постраждає

Tether і Circle — очевидні імена, але зона ураження ширша за самих емітентів. Будь-яка fintech-компанія або iGaming-платформа, яка непомітно перебудувала свою казначейську функцію на рейках USDC або USDT, тепер несе регуляторний ризик, який не закладався у ціноутворення.

Європейські оператори — першими в черзі. Якщо пропозиції Бо будуть реалізовані й недоларові стейблкоїни обмежать у повсякденних платежах, будь-який продукт для ринку ЄС, що використовує USDC для розрахунків, потребуватиме євро-альтернативи. MiCA вже тисне; жорсткіша версія тисне ще сильніше. Команди, з якими я працював над платіжними стеками, ставилися до MiCA як до разового комплаєнс-проєкту. Це не так. Це рухома мета, і Банк Франції щойно вказав вам напрямок.

DeFi-протоколи, TVL яких деномінований у стейблкоїнах, несуть інший вид ризику. Якщо емітенти запровадять обмеження на погашення або підвищать комісії, щоб більше нагадувати ETF, припущення про те, що 1 USDC дорівнює 1 долару всередині кредитного ринку, зламається очевидним чином. Механізми ліквідації, налаштовані на жорстку прив'язку, дадуть збій. Команди, що керують перпетуальними контрактами, кредитуванням або RWA з розрахунками в стейблкоїнах, повинні провести стрес-тест на сценарій відхилення від прив'язки на 50–200 базисних пунктів тривалістю в дні, а не в хвилини.

Банки самі є менш очевидною жертвою. BIS прямо попередив, що стрес стейблкоїнів передає тиск на фінансування банкам, які тримають депозити емітентів. Середній банк, який раптом виявляє, що є концентрованим контрагентом резервів стейблкоїна — це дзвінок о другій ночі, якого ніхто не хоче. Виробничі інциденти, які я бачив на традиційному боці, часто починаються саме так: ризик, якого ніхто не картографував, поки він не став реальністю.

Незручний висновок: швейцарський пілот у франках — це шаблон, якому надають перевагу регулятори. Виданий банком, народжений у пісочниці, прив'язаний до регульованої системи. Все інше буде або підштовхнуто до цієї форми, або витіснено.

Тактика для крипто та DeFi

Цього тижня, а не наступного кварталу. Регуляторний сигнал достатньо гучний, щоб діяти.

По-перше, диверсифікуйте ризик стейблкоїнів на рівні казначейства. Якщо ваша платформа розраховується через одного емітента, ви несете кредитний ризик одного імені плюс регуляторний ризик одного імені. Розподіліть між щонайменше двома емітентами та змоделюйте сценарій, за якого один із них заблокований на 72 години. Прорахуйте цифри щодо вашого float, зобов'язань з виплат і витрат на хеджування в цьому сценарії.

По-друге, інструментуйте свої припущення щодо прив'язки. Будь-який смарт-контракт, який трактує стейблкоїн як рівно один долар, — це прихований баг. Додайте перевірки цін на основі оракулів у точках входу та виходу протоколу. Фіди Chainlink або аналоги повинні обмежувати ліквідацію та погашення під час вікон відхилення. Якщо ваша команда запустила кредитний ринок у 2022 році з хардкодованим паритетом — цього тижня час його виправити.

По-третє, випередіть регулювання у сфері AML. Захисні заходи на вхідних і вихідних шлюзах стануть головною точкою тиску. Нанесіть на карту кожну точку дотику з фіатом у вашому стеку й задокументуйте засоби контролю. Якщо ви керуєте агрегатором DEX або гаманцем — очікуйте посилення контролю за гаманцями без прив'язки до особи до 2026 року.

По-четверте, серйозно оцініть рейки поза доларом. Швейцарський пілот під керівництвом UBS, євро-стейблкоїни відповідно до MiCA та банківські токени — це вже не периферія. Регіональні iGaming та fintech-оператори, здатні проводити розрахунки в місцевому регульованому токені, матимуть перевагу в комплаєнсі перед конкурентами, які й далі маршрутизують усе через USDT.

По-п'яте, не будуйте дорожню карту на основі незмінного регуляторного статус-кво. BIS, ЄЦБ, Банк Франції та Палата лордів Великої Британії вказують на одну ціль. Коли стільки центральних банкірів погоджуються — правила змінюються.

Ключові висновки

• BIS офіційно переосмислив USDT і USDC як інструменти типу ETF, посилаючись на комісії при погашенні та відхилення від паритету на вторинному ринку. Цей фреймінг визначає регулювання, а не заголовки новин.
• Ризик передачі є двостороннім: стрес стейблкоїнів може спричинити примусовий продаж казначейських зобов'язань і відтік депозитів з банків, що тримають резерви емітентів.
• Європейська політика швидко консолідується. Недоларові стейблкоїни в повсякденних платежах ЄС — наступна ціль обмежень, за словами Банку Франції.
• Пілот швейцарського франка, запущений 8 квітня, — це форма, якій надають перевагу регулятори: виданий банком, у пісочниці, прив'язаний до регульованої системи.
• Дії цього тижня: диверсифікуйте емітентів, інструментуйте припущення щодо прив'язки в смарт-контрактах, посильте AML на вхідних/вихідних шлюзах і оцініть регульовані токени в місцевій валюті.