Ethereum Gas на 5-річному мінімумі: Проблема доходів L2

Питання, яке кожен керівник платформи на базі Ethereum повинен поставити перед своїм фінансовим директором цього кварталу, є простим: якщо доходи L1 від комісій впадуть на 98%, а економіка вашого постачальника rollup залежить від ціноутворення на блоби даних, яке інженерно знизили майже до нуля, — хто саме платить за безпеку мережі, на якій тримається ваш продукт? Медіанний gas впав до 1.9 gwei — мінімум за 5 років, і святкування в Slack-каналах інженерів приховує дуже реальну розмову про казначейство, яку багато команд ще не мали.

Цифри

Почнемо з головної цифри. Як повідомляє Yellow.com, дані Dune Analytics показують, що медіанні комісії Ethereum досягли дна на рівні 1.9 gwei 10 серпня — це падіння на 98% від максимуму 83.1 gwei, зафіксованого в березні. Транзакції з низьким пріоритетом тепер проходять приблизно за 1 gwei або менше — близько семи центів за транзакцію. Таких низьких комісій не бачили з середини 2019 року, до DeFi Summer, до NFT, до всієї екосистеми, яку передбачає поточна економіка L2.

Безпосередня причина — оновлення Dencun у березні, яке запровадило блоби даних (proto-danksharding) з явною метою різкого скорочення витрат на транзакції для блокчейнів другого рівня. Dencun зробив саме те, для чого був розроблений. Процес EIP запустив робочий масштабований примітив, і rollup-мережі миттєво скористалися зниженням витрат. Це інженерний успіх за будь-яким розумним визначенням.

Тепер подивимось на розподіл обсягів. Дані L2Beat показують, що активність другого рівня Ethereum досягла 33 мільйонів транзакцій за останні 30 днів. Базовий блокчейн обробив 109 мільйонів транзакцій за той самий період. Arbitrum і Taiko разом обробили 97 мільйонів транзакцій за місяць. Це значний обсяг, і він працює за частку від витрат до Dencun.

Далі — цифра, яка має насторожити казначейські команди. Ultra Sound Money повідомляє, що пропозиція Ether збільшилась приблизно на 13 400 ETH за останній тиждень — близько $34,1 мільйона на момент публікації. Пропозиція зросла попри зниження обсягу транзакцій і менших виплат стейкерам. Переклад: спалювання не компенсує емісію. Дефляційний наратив, на якому тримались багато інституційних пітч-деків у 2022 та 2023 роках, принаймні для цього вікна, є емпірично хибним.

Мартін Кеппельманн, співзасновник Gnosis, відверто висловив занепокоєння в X 10 серпня: «Ethereum потребує більшої активності на L1 знову». Він прямо зазначив, що фінансування стимулів для стейкингу — це головна проблема. Коли співзасновник L1 публічно вказує на дохідну частину балансу, фінансовий директор будь-якого протоколу, що виплачує валідаторам, секвенсорам або операторам мостів в ETH, повинен прислухатись.

Що справді нового

Кожен цикл має момент «gas дешевий». Цей відрізняється двома структурними причинами, і керівники платформ повинні чітко розуміти обидві, перш ніж приймати рішення про закупівлі в найближчі 90 днів.

По-перше, дешевизна не є циклічною — вона архітектурна. Попередні провали комісій за gas відбувались через ведмежі ринки, через відхід користувачів. Цей провал збігається з понад 100 мільйонами щомісячних транзакцій на L1 і ще 33 мільйонами на L2. Попит не зник. Пропозиція блокового простору розширилась завдяки блобам, а граничні витрати на розрахунки впали. Це постійний зсув у кривій витрат, а не тимчасовий спад, якого можна перечекати. Будь-яке планування потужностей, яке передбачає повернення комісій до норм 2023 року, є хибним.

По-друге, припущення про накопичення вартості для власників ETH тихо змінилось на протилежне. Приблизно два роки пітч для інституційних алокаторів та VP з інженерії, які обґрунтовували резерви казначейства, деноміновані в ETH, полягав у тому, що спалювання EIP-1559 плюс стейкинг посилюватимуть дефляційний тиск. Власна панель Ultra Sound Money тепер показує чисту емісію. Співзасновник Gnosis ставить це питання вголос. Якщо ви VP з інженерії, який схвалив зберігання ETH як операційного активу через тезу про спалювання, — цей тиждень вимагає формального перегляду цієї тези.

Розрахунок «будувати чи купувати» для інфраструктури rollup також змінюється. Шість місяців тому запуск власного L2 або оплата постачальника rollup-як-послуги частково мали сенс через те, що L1 був економічно непосильним для частих транзакцій. При медіані 1.9 gwei багато застосунків, які мігрували на Arbitrum, Base або rollup на кшталт Taiko з міркувань вартості, технічно могли б повернутись. Вони не повернуться, бо операційний інструментарій пішов за ними, але цінова база у вендорних контрактах змінилась. Переговорюйте заново. Витратна база вашого rollup-провайдера впала. Ваша теж має впасти.

Що вже закладено в ціну для крипто та DeFi

Ринок вже розумів, що Dencun стисне витрати L2. Це було в кожному аналітичному звіті в першому кварталі. Що не повністю закладено в ціну — і що інженерна спільнота зокрема повільно засвоює — це ефект другого порядку на економіку валідаторів, а відтак на бюджет безпеки мережі, від якої залежить все інше.

DeFi-протоколи з зобов'язаннями, деномінованими в ETH (кредитні ринки, LST, шари рестейкингу), будували свої моделі ризику на певному діапазоні прибутковості стейкингу. Якщо емісія продовжить випереджати спалювання і спільнота відповість скороченням емісії для захисту кривої пропозиції, прибутковість стейкингу стиснеться. Це прямо вплине на спреди токенів рідкого стейкингу, на економіку рестейкингу у стилі EigenLayer та на будь-який протокол, що виплачує стимули в stETH або еквівалентах. Нічого з цього не є зламаним сьогодні. Але все це є вразливим, якщо тенденція цього звітного вікна збережеться до четвертого кварталу.

Юридичний відділ будь-якого протоколу, що торкається деривативів стейкингу, повинен цього тижня з'ясувати, чи маркетингові матеріали та розкриття інформації про очікувану прибутковість відповідають реальності on-chain. Якщо сторінка вашого продукту все ще цитує діапазони прибутковості з режиму активного спалювання — це документаційна відповідальність, а не лише маркетингова. Виправте це, поки хтось інший не вказав на це.

Що справді дивує — і я не думаю, що більшість команд це моделювали — це політичний вимір. Мережа, чий L1 стає розрахунковим шаром для L2, які захоплюють більшу частину цінності користувачів, зіткнеться з внутрішнім тиском управління на зміну механізмів розподілу комісій. Очікуйте пропозицій. Очікуйте дебатів. Очікуйте, що обговорення основних розробників дедалі частіше будуть розглядати доходи L1 як першочергову проблему, а не побічний ефект.

Контраріанський погляд

Консенсусна інтерпретація полягає в тому, що низькі комісії L1 плюс зростаюча активність L2 рівняється масштабуванню з керованою проблемою доходів. Я б стверджував, що протилежне формулювання варте серйозного розгляду: це саме той результат, на який орієнтувалась дорожня карта Ethereum, а «проблема» — це функція, яку ринок помилково читає як баг.

Якщо ви вірите, що довгострокова роль Ethereum — розрахунки та доступність даних для набору rollup, орієнтованих на конкретні застосунки, то доходи L1 від комісій завжди мали стиснутися відносно активності L2. Механізм накопичення вартості в тому світі — не gas за транзакцію, а попит на блоби в масштабі. Зараз використання блобів значно нижче потужності, саме тому комісії за блоби близькі до нуля, а спалювання мляве. По мірі того як активність L2 зростатиме від десятків мільйонів до сотень мільйонів щомісячних транзакцій, ціноутворення на блоби стане регулюючим клапаном. Поточний спад може бути перехідним артефактом, а не структурним зламом.

Занепокоєння Кеппельманна реальне, але це занепокоєння щодо наступних 12–18 місяців, а не щодо кінцевого стану. Команди, які надмірно реагують на цифри цього тижня, мігруючи від розрахунків на Ethereum, можуть продавати дно J-кривої.

Ключові висновки

• Медіанний gas Ethereum на рівні 1.9 gwei — це падіння на 98% від максимуму 83.1 gwei у березні та мінімум за 5 років. Це нова базова лінія, а не тимчасовий спад. Моделі планування потужностей, що передбачають повернення до середнього, є хибними.
• Пропозиція Ether зросла приблизно на 13 400 ETH ($34,1 мільйона) за один тиждень попри зниження активності. Будь-яка казначейська політика або розкриття інформації про продукт, побудована на тезі про спалювання «ultrasound money», потребує формального перегляду цього кварталу.
• Обсяг L2 (33 мільйони) плюс обсяг L1 (109 мільйонів) показує, що попит не зник. Dencun розширив пропозицію блокового простору. Це архітектурно, а не циклічно, і це змінює переговорну позицію для контрактів rollup-як-послуги.
• Публічне застереження співзасновника Gnosis щодо доходів L1 і фінансування стимулів для стейкингу — це сигнал управління. Очікуйте, що пропозиції щодо розподілу комісій та графіку емісії просунуться в порядку денному основних розробників.
• Команди, що оцінюють, чи розраховуватись на Ethereum L1, мігрувати на L2 або запустити власний rollup, тепер повинні ставити собі інше питання: не «яка площадка найдешевша сьогодні», а «яка економічна модель площадки виживе, якщо попит на блоби 18 місяців наздоганятиме пропозицію блокового простору».