Onchain-куратори ризиків досягли $7 млрд AUM, три лідери контролюють 70%

Три команди тепер контролюють 70% ринку onchain-кураторів ризиків обсягом $7 млрд, якого фактично не існувало до 2025 року. Це приблизно $4,9 млрд активів під управлінням, зосереджених у Steakhouse, Sentora та Gauntlet, тоді як решта $2,1 млрд розподілена між усіма іншими гравцями. Для настільки молодого ринкового сегмента саме цей рівень концентрації є головною новиною, а не загальна цифра в $7 млрд.

Порівняння $147 трлн проти $7 млрд (AUM традиційного управління активами проти AUM onchain-кураторів) — це той тип слайду про TAM, який люблять засновники, але цікавішою є швидкість консолідації влади всередині сегмента на $7 млрд.

Цифри

Почнемо з таблиці лідерів, яку CoinGecko навів на основі аналізу Tiger Research за червень 2026 року. Steakhouse займає $1,53 млрд AUM станом на лютий 2026 року, Sentora — $1,34 млрд, Gauntlet — $1,29 млрд. Сума трьох дає $4,16 млрд, що від загального ринку в $7 млрд формує показник концентрації 70% для трьох лідерів. Довгий хвіст усіх інших — близько $2,84 млрд, розподілених між невідомою кількістю менших кураторів.

Профіль зростання тут важливий. Ринок «справді злетів лише у 2025 році» — тобто ці рівні AUM були сформовані приблизно за 12–18 місяців. Для порівняння: рання хвиля DeFi-кредитування навколо Aave та Compound потребувала кількох років, щоб досягти подібного номінального AUM у сегментах з управлінням ризиками, і робила це без відокремлення цієї ролі від самого протоколу.

Кожна з трьох провідних команд досягла лідерства через різні канали розповсюдження. Steakhouse є бекендом для кредитного сервісу Coinbase і робить ставку на високоякісні реальні активи, такі як казначейські облігації США. Sentora підключена до Kraken як бекенд і просуває моделі ризику на базі AI з інституційною інфраструктурою даних. Gauntlet прийшов зовсім з іншого напрямку — спочатку це був onchain-магазин кількісного аналізу, що симулював параметри ризику для протоколів.

Стрес-тест Gauntlet — це той показник, до якого я постійно повертаюся. У жовтні 2025 року в один із його пулів надійшло $775 млн — разовий капітальний шок, більший за поточний AUM будь-якого окремого куратора з трійки лідерів. Команда нормалізувала обвалену APY протягом 10 днів. Це операційно цікаво, бо це найближче до публічного бенчмарку реагування на кризу для цієї категорії. Джерело не розкриває, що означало «нормалізовано» у базисних пунктах і яким був базовий рівень APY до шоку — а це важливо, бо відновлення за 10 днів від зміщення на 50 базисних пунктів — це зовсім інша заява, ніж відновлення від 500 базисних пунктів. Розумна оцінка: якщо приплив становив 60% або більше від розміру пулу, відновлення за 10 днів передбачає активне ребалансування між кількома vault-ами, а не пасивне коригування параметрів.

Перевірюваний прогноз: якщо AUM кураторів зростатиме темпами, що випливають із траєкторії 2025–2026 років, концентрація трійки лідерів має впасти нижче 60% протягом 12 місяців, оскільки нові гравці відкусять нішеві типи застав. Якщо концентрація залишиться вище 70%, ринок структурно є «переможець отримує більшість», а вікно для входу вже закривається.

Що справді нового

Справжній архітектурний зсув — це відокремлення оцінки ризику від кредитної інфраструктури, і це більше історія Morpho, ніж кураторів. Ранні DeFi-протоколи, як-от Aave та Compound, об'єднували кредитну інфраструктуру та стандарти ризику в одну структуру. Усі активи перебували в одному великому пулі, а роль куратора (тією мірою, якою вона існувала) зводилась до загальносистемного управління ризиками з обережним налаштуванням параметрів. Один поганий актив міг заразити весь пул.

Morpho розділив заставні активи та умови кредитування на окремі ринки і замінив модель єдиного пулу мультивaulт-структурою. Саме ця зміна створила реальну продуктову поверхню для незалежних кураторів. Завдяки відокремленню інфраструктури від оцінки ризику зовнішні спеціалісти тепер можуть проектувати та управляти vault-ами за власними стандартами, а не торгуватися пропозиціями управління всередині чужого протоколу.

Це ближче до традиційного розподілу «керуючий активами / кастодіан / дистриб'ютор», ніж будь-що раніше вироблене DeFi. Куратор — це керуючий активами (визначає стратегію, обирає заставу, встановлює умови кредитування). Протокол — це еквівалент кастодіана (зберігає активи, виконує відповідно до стратегії). Біржа або гаманець — це дистриб'ютор (залучає роздрібний та інституційний капітал). Підключення Coinbase до Steakhouse і Kraken до Sentora — це формалізоване на блокчейні партнерство дистриб'ютора і керуючого активами.

Що нового з інженерної точки зору: поверхня ризику смарт-контрактів тепер є багатошаровою. Є базовий ризик протоколу (Morpho), ризик параметрів vault (куратор), ризик застави (все, що приймає vault) і ризик розповсюдження (фронтенд або біржа, що маршрутизує депозити користувачів). Кожен шар — це окрема область аудиту та окремий режим відмови. Це архітектурне покращення порівняно з монолітною моделлю епохи Aave, але воно також означає, що реагування на інциденти тепер є завданням кількох сторін. Хто кому телефонує, коли vault іде під воду о 3-й ночі — зі джерела це не очевидно.

Одне, чого джерело не розглядає: як структуровані комісії кураторів і якою є ставка при $1,5 млрд AUM. Без цього важко зрозуміти, чи є це стійким самостійним бізнесом, чи куратори працюють з низькою маржею, субсидованою токенними стимулами.

Що вже закладено в ціну для крипти та DeFi

Ринок явно заклав у ціну існування професійного управління ризиками як категорії. Coinbase не вибрав Steakhouse, а Kraken не вибрав Sentora випадково. Основний рівень CeFi-розповсюдження, описаний у джерелі як «вже насичений великими криптофірмами», обрав своїх партнерів — і це сигнал, якого інституційні крипто-команди й очікували.

Що менш закладено в ціну: влада у встановленні стандартів, яка дістається першому куратору, що визначить, яку заставу вважати легітимною. Встановлення Steakhouse планки для того, які реальні активи є прийнятними як застава в DeFi, — це регуляторний та операційний рів, що накопичується. Щойно кредитний сервіс Coinbase прив'язаний до конкретного RWA-фреймворку, витрати на перехід є не лише технічними — вони закодовані у відповідність вимогам. Американські регулятори, розглядаючи правила щодо токенізованих казначейських зобов'язань, зрештою посилатимуться на той фреймворк, який першим досягне масштабу.

Також недооцінено: шлях «Оператора» описується як такий, що визначається виключно фінансовою експертизою та кадровим ресурсом, а не технологіями. Це незвична заява для сегменту DeFi-ринку. Вона означає, що рів — це не складність смарт-контрактів, а андерайтингові таланти, і це ринок найму, в якому більшість крипто-нативних команд неконкурентоспроможні. Традиційні керуючі активами та кредитні команди з TradFi мають тут структурну перевагу, якщо вирішать увійти — а вони ще не зробили цього у значному масштабі.

Перевірюваний прогноз: принаймні один керуючий активами з топ-10 традиційного ринку оголосить про продукт куратора або придбає існуючу команду куратора протягом 18 місяців. Якщо цього не відбудеться, припущення про те, що TradFi бачить у цьому реальну можливість, є хибним, а порівняння $147 трлн проти $7 млрд — лише красива цифра.

Контраріанська точка зору

Бичачий сценарій базується на тому, що куратори еволюціонують у трильйонних onchain-керуючих активами. Ведмежий сценарій простіший: це дуже нагадує нерегульований ринок структурованого кредиту приблизно у 2006 році з тією ж проблемою стимулів.

Куратори отримують винагороду на основі AUM та ефективності прибутковості. Вони самі визначають свої параметри ризику. Капітал, що надходить, дедалі більше є роздрібним — через фронтенди бірж, де кінцеві користувачі не бачать розбивки на рівні vault. Те, що Gauntlet впорався з $775 млн притоку в жовтні 2025 року, вражає, але це також тип події, що відбирає команди, готові робити концентровані ставки, бо нічого інше не накопичує стільки AUM так швидко.

Відкрите питання: що станеться з кураторами на другому і третьому місцях, якщо лідер зазнає значної збиткової події? Джерело не надає даних про те, чи є збої кураторів ізольованими на рівні vault, чи репутаційне зараження витягне AUM з усієї категорії. Моя оцінка: якщо куратор із топ-3 поглине 10% збитків в одному vault, очікуйте відтоку AUM у 20–40% по всіх кураторах протягом 30 днів, бо роздрібний та маршрутизований через біржі капітал не розрізняє команди в умовах стресу.

Концентрація на рівні 70% у топ-3 — це не ознака ефективності ринку. На здоровому 18-місячному ринку хотілося б бачити довший хвіст, що експериментує з типами застав і моделями ризику. Нинішня форма свідчить про те, що канали розповсюдження обирають переможців швидше, ніж можна підтвердити якість андерайтингу.

Ключові висновки

• Ринок кураторів на $7 млрд сильно концентрований: Steakhouse ($1,53 млрд), Sentora ($1,34 млрд) і Gauntlet ($1,29 млрд) утримують 70% сукупного AUM станом на початок 2026 року.
• Мультивaulт-архітектура Morpho, що замінила модель єдиного пулу Aave/Compound, є структурною зміною, яка створила категорію кураторів. Без неї немає ролі керуючого активами для заповнення.
• Розповсюдження вже заблоковано: Coinbase маршрутизує через Steakhouse, Kraken — через Sentora. Шлях «Розповсюдження» функціонально закритий для нових гравців без власної біржі-партнера.
• Стрес-тест Gauntlet у жовтні 2025 року ($775 млн притоку, нормалізація APY за 10 днів) — єдиний публічний бенчмарк реагування на кризу, і джерело не кількісно визначає, що означало «нормалізовано» у базисних пунктах.
• Стежте за тим, чи придбає або запустить традиційний керуючий активами з топ-10 продукт куратора протягом 18 місяців. Якщо ні — припущення про інтерес TradFi є бажаним мисленням, а порівняння $147 трлн проти $7 млрд — лише амбіція.