Uniswap та Spark створюють FX-стіл для стейблкоїнів

Уявіть валютний стіл лондонського банку 1980-х. Телефони дзвонять, дилери кричать котирування між дойчмарками, єнами та фунтами стерлінгів — весь цей апарат існує з однієї причини: комусь у Токіо потрібно заплатити комусь у Франкфурті, а валюти не спілкуються одна з одною за замовчуванням. Ця дилерська кімната — метафора того, що щойно оголосили Spark і Uniswap. Вони хочуть стати FX-столом для стейблкоїнів, тільки замість дилерів — смарт-контракти, а телефони не замовкають ніколи.

І як у будь-якій хорошій дилерській кімнаті, питання не в тому, чи відбудуться угоди. Питання в тому, хто контролює спред.

Що сталося

У четвер Spark, DeFi-протокол, зосереджений на ліквідності стейблкоїнів, оголосив про партнерство з децентралізованою біржею Uniswap для створення так званого «FX-рівня» для стейблкоїнів. Як повідомив CoinDesk, першим кроком стала міграція ліквідності на $150 мільйонів до Uniswap v4 з об'єднанням капіталу навколо трьох токенів: USDS від Sky, USDT від Tether та PYUSD від PayPal.

Ідея проста у формулюванні, але складна у виконанні. Стейблкоїни переросли криптовалютну пісочницю. Їх впроваджують у транскордонні платежі, а регулятори у США та інших країнах розчищають майданчик для фінтехів, платіжних компаній і банків, щоб ті випускали власні цифрові долари. Citi вважає, що ринок стейблкоїнів виросте з нинішніх $300 мільярдів до $4 трильйонів до 2030 року. Якщо цей прогноз справдиться, домінувати будуть не один-два токени, а сотні — і комусь доведеться зробити їх взаємозамінними непомітно для користувачів.

Сем МакФерсон, CEO Spark, висловився прямо в анонсі: «Наступне покоління стейблкоїнів визначатиметься не тим, хто випустить черговий цифровий долар. Його визначить інфраструктура, яка дозволить сотням емітентів працювати разом у глобальному масштабі».

Це і є теза дилерської кімнати. Spark і Uniswap не намагаються випустити кращий долар. Вони намагаються стати майданчиком, де обмінюватиметься кожен інший долар, а простоюючий капітал генеруватиме дохідність у проміжках між угодами. Список підтримуваних стейблкоїнів починається з трьох і явно розрахований на розширення.

Технічна анатомія

Вибір Uniswap v4 — це та частина, яку більшість оглядачів-узагальнювачів пропустять, хоча саме вона є серцем усього задуму. Архітектура хуків v4 дозволяє розгортачам пулів прикріплювати власну логіку до ключових точок життєвого циклу: до і після свопів, при додаванні та виведенні ліквідності, при донаціях. Для FX-рівня стейблкоїнів це не приємне доповнення, а весь продукт.

Подумайте, що насправді потрібно FX-столу. Вузькі спреди між активами, які мають торгуватися близько до паритету. Логіка маршрутизації, яка обирає найдешевший шлях, скажімо, між PYUSD і USDS за відсутності прямого пулу. Дохідність на простоюючі запаси — адже дилер, який тримає капітал мертвим, програє в ціні. І можливість додати нову валюту без перебудови всього майданчика щоразу, коли конкурент PayPal вирішить теж випустити долар.

Хуки v4 у поєднанні з архітектурою singleton роблять більшість із цього реалізованим. Один контракт містить усі пули, витрати на газ для мультистрибкових свопів різко знижуються, а кастомні хуки можуть направляти вільну ліквідність у стратегії дохідності між угодами. Це і є рядок «простоюючий капітал генерує дохідність, поки не потрібен для торгівлі» з анонсу, вдягнений у маркетингову мову. Кожен, хто управляв AMM-книгою на практиці, знає жорстоку правду: пул стейблкоїнної пари — це цвинтар капіталу більшу частину дня. Якщо ви не можете заробляти на цьому капіталі, поки він чекає, ваші LP підуть.

Складніша проблема, про яку ніхто не любить говорити, — це обробка депегу. USDS, USDT та PYUSD мають різне забезпечення, різну механіку погашення, різні регуляторні ризики. Вважати їх взаємозамінними 1:1 нормально — доки один із них таким не є. Серйозний FX-рівень потребує оракульних автоматичних вимикачів, в ідеалі з цінами якості Chainlink або еквівалентом, щоб коливання одного емітента не спустошило пул через арбітраж за лічені секунди. Анонс не розкриває цей механізм. Але він там буде потрібен.

Хто постраждає

Централізовані біржі відчують це першими, і час для них невдалий. CoinDesk Research повідомив 15 червня, що сукупні обсяги бірж впали на 3,45% у травні до $4,41 трильйона — найнижчий показник з вересня 2024 року. Єдиним світлим плямою стали RWA-перпетуальні ф'ючерси, що зросли на 10,4% до нового максимуму. Сигнал достатньо зрозумілий: спотові стейблкоїнні пари на централізованих майданчиках — це товарний потік, і глибокий on-chain FX-рівень — саме той тип інфраструктури, який непомітно перетягує цей потік на себе.

Самі емітенти стейблкоїнів стикаються з більш тонким тиском. Якщо МакФерсон правий і битва переміщується від випуску до інфраструктури, то бути третім або четвертим доларом у пулі — нормально. Бути восьмим або дев'ятим, з тоншою ліквідністю і гіршою маршрутизацією, — це повільна смерть. Менші емітенти відчують тиск платити за розміщення, подібно до того, як ETF-емітенти платять маркет-мейкерам за вузькі спреди. Це податок на маржу, який більшість бізнес-моделей стейблкоїнів не врахувала.

Банки та фінтехи, що поглядають на цей простір — а їх чимало, включно з партнерством Circle і Nomura, націленим на $440 мільярдів щоденного японського FX-потоку, — тепер мають зробити вибір. Будувати власні розрахункові рейки або підключитися до чогось на кшталт рівня Spark і Uniswap і визнати, що FX-майданчик — це третя сторона, яку вони не контролюють. Моя думка: розумні підключаться швидко, бо мережевий ефект на спільному рівні ліквідності накопичується стрімко, а другий гравець ніколи не наздожене. Команди з комплаєнсу ненавидітимуть цю розмову. Її все одно варто провести.

Посібник для крипто та DeFi

Для команд DeFi-розробників завдання цього тижня — прочитати специфікацію хуків Uniswap v4 від початку до кінця, якщо ви цього ще не зробили. Теза FX-рівня повністю залежить від компонованості хуків, і протоколи, які випускають кастомні хуки для специфічної поведінки стейблкоїнів (ребалансування в межах паритетного діапазону, маршрутизація з урахуванням погашення, передача дохідності), визначать наступний рівень диференціації. Інструментарій EVM навколо v4 ще дозріває, а значить, є можливість зайти раніше.

Для керівників з казначейства та операцій у фінтехах або платіжних компаніях, що розглядають рейки стейблкоїнів: перестаньте думати про вибір стейблкоїна як про рішення про закупівлю і починайте думати про нього як про рішення щодо маршрутизації. Правильне питання — не «який стейблкоїн ми тримаємо?» А «через який майданчик ліквідності ми розраховуємося і яка сукупна вартість переходу між емітентами, коли це необхідно?» Якщо спільний FX-рівень дозріє, відповідь буде: спочатку майданчик, потім токен.

Для торгових столів і маркет-мейкерів: змоделюйте економіку LP на v4-пулі з хуком стейблкоїна відносно ваших поточних рейтів від централізованих бірж. Якщо on-chain дохідність плюс збір комісій перевищують рейтинговий стек, у вас є міграція, яку потрібно планувати. Травневий обвал обсягів на централізованих майданчиках — не разовий випадок. Це тренд, і тренд сприяє інфраструктурі, яка платить своєму капіталу за очікування.

І тримайте одне око на регуляторний край. Позиція SEC щодо майданчиків стейблкоїнів залишається відкритим питанням, і всі, хто будує потік, орієнтований на США, повинні стежити за правилами SEC на предмет неминучих роз'яснень.

Ключові висновки

• Spark і Uniswap запускають v4-пул ліквідності на $150 мільйонів для USDS, USDT і PYUSD, позиціонуючи його як FX-рівень для стейблкоїнів.
• Стратегічна ставка: із появою сотень емітентів майданчик перемагає токен. Прогноз Citi у $4 трильйони до 2030 року — це адресний приз.
• Хуки Uniswap v4 є технічним забезпечувачем. Кастомна логіка для дохідності на простої та маршрутизації робить модель дилерської кімнати робочою.
• Централізовані біржі, що вже демонструють слабкість обсягів із травневим потоком на рівні найнижчого з вересня 2024 року, найбільш вразливі.
• Вибір стейблкоїна стає рішенням щодо маршрутизації, а не закупівлі. Підключайтеся до FX-рівня або будуйте власний — але не вдавайте, що це питання зникне.

Повернімося до дилерської кімнати. Трейдери FX 1980-х не зникли — вони були поглинуті електронними майданчиками, назви яких ніхто за межами фінансів не знає. Та ж доля чекає на обміни стейблкоїнів. Цікаве питання не в тому, чи існуватиме FX-рівень для цифрових доларів через п'ять років. А чиє лого висітиме на стіні, коли телефони нарешті затихнуть.